【招商宏观】四季度的两种情景——9月全社会债务数据综述
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核心观点：
全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！
在过去的一个月中，国内股债双双小幅下跌，虽然权益表现略逊我们的预期，但大体上验证了我们对政策放松保持谨慎的逻辑（详见《不要对政策放松期待过多——8月全社会债务数据综述》，2019-9-20）。展望四季度，存在两种情景，差异在股，债券均无机会，核心源于通胀上行。经历了三季度的紧，四季度的政策空间较大。也就是说能力有了，关键看意愿，意愿取决于通胀（以GDP平减指数衡量）。大概率情景，实际GDP增速企稳甚至改善，通胀高于三季度，但低于二季度，政策至少不会收紧，股牛债熊。小概率情景，实际GDP增速继续下行，通胀上行，接近甚至超过二季度，政策转紧，股债双杀。这也是我们最担心的潜在增速下行情景。
国内方面，9月财政继续收敛、货币整体保持中性；9月宏观数据则在连续两个月走弱后，出现了一定程度的改善。从高频数据上看，10月政策或能转为中性甚至小幅放松。回顾整个三季度，政策持续边际收紧，而经济则表现出较强的韧性，我们预计三季度实际GDP增速和GDP平减指数均已达到阶段性底部，未来大概率稳中有升。政策放松空间虽然非常有限，但就四季度而言会较三季度略有松弛。只要通胀不突破政策的容忍范围，我们还是比较看好中国四季度的表现。后续需要关注的是，何时通胀压力超过政策容忍范围，进而诱发政策转紧。
国际方面，8月进入至暗时刻，各主要经济体几乎全面走弱，我们倾向于认为，非美经济体在今年三季度触底仍是大概率事件。美国方面，8月以来，美国货币和财政政策双双转向放松，尽管力度可能不达预期，但特朗普的目的大体已经达到，这可能为中美贸易谈判营造一个较好的环境。此外，上述变化也有利于商品价格和风险偏好的提升。我们倾向于认为，本轮美国经济增速下行的底部可能在明年上半年出现，单季实际GDP同比增速的底部不会跌破1.5%（详见《中美贸易谈判回顾及展望》，2019-10-14）。
以下为正文内容：
9月实体部门债务余额同比增速继续回升，我们维持此前的观点，即本轮实体部门加杠杆并没有结束，四季度实体部门负债增速有望再创新高，但比6月末的水平高出的幅度将比较有限。从结构上看，家庭和政府9月负债增速均继续下行，应是政策有意为之的结果；非金融企业负债增速则继续上升，且质量表现尚可。从现有数据看，10月末实体部门负债增速或能继续上升，接近甚至超过6月份的高位。
金融机构方面，非银金融机构负债同比降幅略有收敛，银行带动广义金融机构负债增速下行，9月广义金融机构负债同比增速录得4.4%，前值5.1%。基础货币余同比降幅略有扩大，受降准影响，银行超额备付金率上升0.6个百分点至2.1%。综合各项数据，与我们之前的判断基本一致，9月货币政策整体保持中性状态，并未明显放松。
合并来看，我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立：第一，无需对今年的全球经济过于悲观，非美经济体的底部推迟至年中附近，美国经济温和下行；第二，中国实体部门负债增速于2018年11月见底，年内震荡上升；第三，年内货币政策放松空间非常有限。与之相对应的国内资产配置策略是，多股空债。4、5月份是对上述主逻辑的第一轮冲击（国内政策收紧、资金外流、5月初第一次川普冲击），7月基本消退；8月初的第二次川普冲击是对上述主逻辑的第二轮冲击，在8月上旬基本消退。市场向主逻辑回归。
一、 全社会债务情况
我们测算的数据显示，截至9月末，中国全社会总债务余额296.1万亿，同比增长7.3%，前值增长7.2%。
分结构来看，9月末，金融机构（同业）债务余额64.3万亿，同比下降1.8%，前值同比下降1.1%。
9月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额231.8万亿，同比增长10.1%，前值增长9.8%。
具体来看，9月末，家庭债务余额52.9万亿，同比增长16.0%，低于前值16.2%，再创2017年4月以来本轮下行周期的新低；其中中长期贷款余额增速稳定在17.0%，短期贷款余额增速下降至13.3%，大幅低于前值14.0%。我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。9月末，政府债务余额58.0万亿，同比增长11.5%，低于前值12.4%；现有高频数据显示，10月政策或趋于中性，即政府负债增速与9月末基本持平。目前来看，四季度政策空间已完全打开，政策则会根据数据做出反应。我们倾向于认为，四季度的政策环境整体会较三季度略有松弛。9月末，非金融企业债务余额120.8万亿，同比增长7.2%，高于前值6.1%，创去年年底本轮上升周期以来新高，从结构上来看，亦表现尚可。PPI在连续三个月环比负增长后转正，预计10月PPI同比将触及底部，盈利底的出现将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。
在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但在2017年4月至2018年底之间，工业企业负债增速触顶回落，这与2017年一季度其盈利见顶相符。2019年8月工业企业利润同比下降2.0%，7月同比增长2.6%；工业企业利润率处于2011年以来同期的中游水平，不过毛利率表现较好，是2011年以来同期的最高水平；资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，8月工业企业负债余额同比增长5.0%，小幅高于前值4.9%，仅略高于2017年5月本轮去杠杆以来的最低水平。根据现有的数据，我们预计本轮盈利底部或已在年初形成，负债增速进一步下降的概率很低。对于国有企业而言，2013年有数据至2017年11月之间，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间，2017年底以来，该数据出现明显下降，2018年11月末降至7.6%的历史最低水平，但12月反弹至8.1%。2019年7月国有企业利润同比增长7.9%，6月同比增长2.6%；7月以来，财政部停止公布国有企业的资产、负债数据。我们倾向于认为，政府在长期仍将致力于国有企业市场化改革，关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估。2019年信用市场面临的违约压力会小于2018年，更加需要关注的是估值风险。
二、 金融机构资产负债详解
我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止9月末，广义金融机构债务余额107.2万亿，同比增长4.4%，低于前值5.1%。其中，银行债务余额82.6万亿，同比增长8.4%，低于前值9.7%。分结构来看，多数科目余额增速出现上行，特别是涉及到同业的负债，对央行负债增速下降至同比下降9.0%，前值同比下降3.9%。非银金融机构债务余额24.6万亿，同比下降7.1%，前值同比下降7.5%。
我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。2016年中本轮去杠杆以来，真正意义上的货币政策放松（即供给增加带来资金面松弛）我们只看到过两次，分别是2018年的6月和2018年12月-2019年1月。9月银行超额备付金率录得2.1%，大幅高于前值1.5%。9月货币乘数录得6.23，低于前值6.28。整体来看，9月降准为银行释放了较多的可用基础货币，一部分表现在超额备付金率的上升，另一部分则用于增加对非金融企业的信用创造，同业规模有所收敛，符合政策意图。综合各项数据，与我们之前的判断基本一致，9月货币政策整体保持中性状态，并未明显放松。
对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，9月该数据同比增长1.8%，前值同比增长0.8%。结合负债数据，我们认为其流动性压力有所缓解，但央行对金融风险仍高度关注。
合并银行和非银金融机构来看，再考虑到通胀的绝对水平，我们对于货币政策持续放松的预期不高。不过，在连续3个月偏紧后，后续进一步收紧的概率有限，或有望逐步转向中性。从基础货币供给的角度来看，9月末其余额同比下降1.7%，前值同比下降1.1%。
此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。今年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆；9月NM2同比增长7.9%，高于前值7.5%，低于M2同比增速（8.4%）。
三、 资产配置
我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立：第一，无需对今年的全球经济过于悲观，非美经济体的底部推迟至年中附近，美国经济温和下行；第二，中国实体部门负债增速于2018年11月见底，年内震荡上升；第三，年内货币政策放松空间非常有限。与之相对应的国内资产配置策略是，多股空债。4、5月份是对上述主逻辑的第一轮冲击（国内政策收紧、资金外流、5月初第一次川普冲击），7月基本消退；8月初的第二次川普冲击是对上述主逻辑的第二轮冲击，在8月上旬基本消退。市场向主逻辑回归。
此外，2019年9月，银行债券投资余额同比增速录得15.2%，低于前值17.3%，显示银行配置力度下降，这与银行9月边际缩表相符。
对于商品和汇率而言，8月底的第三次川普冲击刺激美元指数上涨，9月初突破99，创出2018年初本轮美元上升周期的新高；随后，美元指数自高位震荡，10月以来出现小幅回落。国际商品价格方面，8月底的第三次川普冲击再次打压CRB现货综合指数，但幅度有限，9月中旬以来实现企稳回升。通过与2015年底、2016年初的极差情景进行比较，我们倾向于认为，非美经济体进一步下行的空间已经非常有限，美国经济至少在未来几个季度将继续回落，商品价格进一步下降的空间非常有限，美元进一步升值的空间则非常有限，如果全球货币政策过度放松，则会加剧通胀上行转。
对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。
招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨
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